何帆：英格蘭銀行前任行長默文·金的新書對(duì)貨幣金融理論進(jìn)行了深刻的批判，是一本能夠引發(fā)經(jīng)濟(jì)學(xué)革命的書。

魔鬼在我們的耳邊輕言細(xì)語。它在教我們經(jīng)濟(jì)學(xué)。在歌德的《浮士德》中，皇帝遇到了財(cái)政虧空，魔鬼梅菲斯特出了一招。它誘使皇帝發(fā)行紙幣，謊稱有足夠的金銀財(cái)寶埋在地下，可作儲(chǔ)備。它說：“這種紙幣，代替黃金和珍珠，非常便利，能使人心中有數(shù)?！辈豢伤甲h是，奇跡發(fā)生了，原來死氣沉沉的城市，如今熙熙攘攘，生機(jī)勃勃。紙幣“不脛而走，無法收回；它像電掣般飛馳，四處散開?！?span style="padding:0px;margin:0px;">

貨幣和金融蘊(yùn)含著巨大的魔力。它們是我們從瓶子中釋放出來的，聽我們的召喚而來，成為我們的奴仆。一旦失去控制，貨幣和金融又將恣意肆虐，把災(zāi)難帶到人間。英格蘭銀行前任行長默文·金說：“把金融煉金術(shù)作為金融體系的基礎(chǔ)，表明這個(gè)社會(huì)不甚理性。”

默文·金是經(jīng)歷了全球金融風(fēng)暴的船長之一，他的新書《金融煉金術(shù)的終結(jié)》是一本對(duì)全球金融危機(jī)的反思之作。坊間關(guān)于全球金融危機(jī)的書籍已經(jīng)很多了，尤其是在危機(jī)期間擔(dān)任財(cái)政金融高官的大人物，幾乎都寫了自己的回憶錄。在默文·金看來，這些書的副標(biāo)題大多可以寫成：我是怎么拯救這個(gè)世界的。《金融煉金術(shù)的終結(jié)》與眾不同的地方是，此書對(duì)貨幣金融理論進(jìn)行了深刻的批判，這是一本能夠引發(fā)經(jīng)濟(jì)學(xué)革命的書。

什么是金融煉金術(shù)？人們相信紙幣能夠保存并隨時(shí)兌換成購買力，人們相信存在銀行里的錢隨時(shí)能夠提現(xiàn)。這是一種無中生有、點(diǎn)石成金的煉金術(shù)。金融煉金術(shù)的基礎(chǔ)是人們對(duì)貨幣金融的信任，但這一基礎(chǔ)卻異常脆弱。正如《倫巴第街》的作者沃爾特·白哲特所說的：“我們的金融系統(tǒng)所獨(dú)有的精髓就在于人與人之間空前信任?？扇绻@種信任因?yàn)闈撛谝蛩囟幌魅?，那一件小事就能挫傷互信，一件大事便幾乎能摧毀它。?span style="padding:0px;margin:0px;">

維持幣值的穩(wěn)定是一件非常艱難的事情。歷史上不乏惡性通貨膨脹的案例。20世紀(jì)20年代德國的惡性通貨膨脹在很大程度上助長了納粹極端勢力的興起。很多發(fā)展中國家都曾經(jīng)遭受惡性通貨膨脹的肆虐。整個(gè)20世紀(jì)，幾乎就是一部通貨膨脹的歷史。

保證銀行體系平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)也極其困難。當(dāng)我們把錢存進(jìn)銀行之后，這些錢不是安安靜靜地待在保險(xiǎn)柜里，銀行必須把錢貸款出去。當(dāng)銀行把錢貸款出去之后，原來的存款就變成了期限更長、風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)。除非工廠、機(jī)器設(shè)備、住宅和辦公室能夠在瞬間轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，除非在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，都只有一小部分儲(chǔ)戶到銀行提取現(xiàn)金，否則，我們對(duì)銀行的信任不過是一種盲信。

而維持幣值穩(wěn)定、保持銀行體系平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，又是至關(guān)重要的。我們之所以需要貨幣，并不僅僅是為了方便交易，更重要的是為了應(yīng)對(duì)未來的不確定性。這就需要貨幣能夠保存并在未來兌現(xiàn)購買力。遺憾的是，貨幣并不能如我們所愿，不折不扣地完成這一使命。

這是因?yàn)槲磥沓錆M了不確定性，從本質(zhì)上講是不可預(yù)測的，而這恰恰是經(jīng)濟(jì)學(xué)的盲點(diǎn)。具有諷刺意義的是，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究越來越精細(xì)，對(duì)貨幣的討論反而越來越少。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·哈恩（Frank Hahn）說的，最完善的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中沒有貨幣的容身之處。經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書里用瓦爾拉斯一般均衡理論刻畫市場經(jīng)濟(jì)體系。在瓦爾拉斯的一般均衡體系中，市場處處出清，貨幣這種交易媒介可有可無。但這一模型有著極為苛刻的假設(shè)條件，你必須假定，從你一出生，就能看清到死亡的那一天的所有的潛在的交易需求；你必須假定，你同時(shí)也能能夠看到所有的其他人從出生到死亡的所有的潛在交易需求。你就是別人，別人就是你，在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，你們都是代表性的理性人，你們都能做出最優(yōu)的選擇。于是，市場價(jià)格毫無遺漏地反映出了所有的供給和需求。

可惜現(xiàn)實(shí)并非如此。我們怎么才能預(yù)測出50年之后的石油價(jià)格呢？除了石油的現(xiàn)貨市場，你還需要石油的期貨市場，但石油的期貨價(jià)格和未來的真實(shí)價(jià)格很可能相差極大，因?yàn)樗┑袅撕芏嚓P(guān)于供給和需求的信息。比如，航空公司需要買燃油，它們是石油市場上的大客戶。但是，航空公司能不能知道未來五十年需要購買多少石油呢？理論上講，這需要一個(gè)機(jī)票的期貨市場。但為什么沒有機(jī)票的期貨市場呢？因?yàn)闆]有人能夠預(yù)測未來的哪一天需要坐飛機(jī)去哪里。再完美的市場也不可能為未來的不確定性定價(jià)，因此家庭和企業(yè)無法通過市場協(xié)調(diào)其未來的支出計(jì)劃。家庭和企業(yè)面臨的既不是“硬預(yù)算約束”，也不是“軟預(yù)算約束”，而是“模糊預(yù)算約束”。人們易于在盲目的樂觀和盲目的悲觀之間游移，很可能出現(xiàn)需求不足或需求過度。

在默文·金看來，由此帶來的全球消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的失衡，乃是導(dǎo)致金融危機(jī)的最根本因素。人們不知道自己的未來收入到底有多少，因此很難確定消費(fèi)的上限，由此導(dǎo)致家庭的消費(fèi)行為可能長期偏離可持續(xù)的水平。在全球金融危機(jī)之前，出現(xiàn)了全球化的高潮。中國、印度、俄羅斯打開國門，加入全球分工，為全球化而生產(chǎn)的工人數(shù)量急劇暴增，全球貿(mào)易涌流，由此導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家的物價(jià)水平被壓低，利率持續(xù)保持在超低的水平。中國和德國是消費(fèi)不足的典型，而美國則是消費(fèi)過度的代表。

低利率導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲、債務(wù)壓力增加。當(dāng)利率過低的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)和投資者開始追逐更高的收益率，人們稱之為“打著燈籠找收益”。為此，銀行不斷創(chuàng)造越來越復(fù)雜的金融產(chǎn)品。當(dāng)銀行向企業(yè)發(fā)放貸款的時(shí)候，會(huì)受到企業(yè)希望借入款項(xiàng)的總額限制，但是金融衍生品并不反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，大多數(shù)衍生品的買賣都是大型銀行和對(duì)沖基金之間的對(duì)手交易，其交易規(guī)模沒有任何限制，風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)模沒有上限，潛在的損失也沒有上限。當(dāng)次貸危機(jī)剛剛爆發(fā)的時(shí)候，各國央行并不覺得這是一件了不起的事情。次貸存量總額大約1萬億美元，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的體量比次貸要高出8倍。然而，他們都看走眼了。根據(jù)次級(jí)貸款創(chuàng)造出來的衍生產(chǎn)品規(guī)模要大得多。這好比廣場上兩個(gè)老頭在下棋，誰贏了誰得10塊錢，但他們的后面圍了一大堆有錢而無聊的看客，他們?yōu)檎l能贏棋下注，賭注遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過最初的10塊錢。

與此同時(shí)，銀行的杠桿率越來越高。銀行原本依靠自有資金開展借貸，但如今越來越不依賴自有資金，而是使用杠桿資金進(jìn)行借貸。誰不這樣做，就會(huì)被激烈的競爭淘汰出局。這進(jìn)一步加劇了銀行的期限錯(cuò)配：負(fù)債的期限越來越短，資產(chǎn)的期限越來越長。批發(fā)融資的另一個(gè)后果是導(dǎo)致各大銀行成了一根繩子上的螞蚱，大家相互交織在一起，只要一家出了問題，很快就會(huì)連累整個(gè)體系。在過去二三十年，全球銀行業(yè)的規(guī)模、集中度和風(fēng)險(xiǎn)度都有了令人難以置信的增長，不僅“大到不能倒”（too big to fail），而且“緊密到不能倒”（too connected to fail）。

亡羊補(bǔ)牢，猶未晚也。但我們找到了防范下一次金融危機(jī)的辦法了嗎？

全球金融危機(jī)之后，各國都在加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。一個(gè)流行的思路就是要求銀行提高資本充足率。這需要計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本充足率，即按照資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，給它們不同的打分，最后加權(quán)得出安全資產(chǎn)的數(shù)量。這一方法不僅繁瑣復(fù)雜，而且易于誤導(dǎo)。我們?nèi)绾闻袛喔黝愘Y產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度呢？只能靠歷史經(jīng)驗(yàn)。但我們何以能夠斷言今天看似安全的資產(chǎn)，到明天不會(huì)出問題呢？

在這次全球金融危機(jī)中，英國有一家百年老店，即北巖銀行，遭到擠兌而破產(chǎn)。如果計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本充足率，北巖銀行在英國各大銀行中是最高的，高到它都想把錢借給別人用，但出問題的恰恰是北巖銀行。這是因?yàn)?，根?jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，住房抵押貸款一直被視為高度安全的資產(chǎn)，北巖銀行的主要業(yè)務(wù)就是發(fā)放住房抵押貸款。默文·金建議，簡單直觀的指標(biāo)才是更有效的，與其看風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本充足率，不如看杠桿率。杠桿率是指資本相對(duì)于未加權(quán)的總資產(chǎn)的比例，這一指標(biāo)看似粗疏，但卻更為準(zhǔn)確。若看杠桿率，當(dāng)時(shí)北巖銀行的杠桿率已經(jīng)高達(dá)60-80倍，理當(dāng)引起監(jiān)管者的關(guān)注。默文·金的這一建議，背后的方法論是，不要妄想準(zhǔn)確地計(jì)算未來的不確定性，不要認(rèn)為有了精巧的模型計(jì)算結(jié)果就萬事大吉，而是要更加謙卑，看大局、重視經(jīng)驗(yàn)和常識(shí)。

為什么全球金融危機(jī)已經(jīng)過去了將近十年，世界經(jīng)濟(jì)仍然疲弱無力？因?yàn)槿蚴Ш庖种屏诵枨蟮脑鲩L，而全球失衡是長期積累形成的，難以在短期內(nèi)自發(fā)地解決。當(dāng)前的異常寬松的貨幣政策，陷入了進(jìn)退兩難的困境。從短期來看，利率并未低到能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長，但從長期來看，利率又沒有高到促使人們回歸到正常的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄軌道。 凱恩斯還是對(duì)的，一個(gè)社會(huì)對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)忽漲忽跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，對(duì)流動(dòng)性的需求過高，央行進(jìn)一步注入的資金很快就被囤積起來，我們已經(jīng)掉進(jìn)了利率陷阱。在這種情況下，利率降低未必促使人們將未來的消費(fèi)提前到當(dāng)下，相反，人們可能會(huì)變得更加焦慮，并降低對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，由此導(dǎo)致投資下降。

我們用來解決當(dāng)前困境的很多政策，實(shí)際上是在給未來挖一個(gè)大坑?？梢栽O(shè)想，超低利率條件下債務(wù)水平仍然會(huì)不斷地增加，但到了央行加息的那一天，債務(wù)違約的定時(shí)炸彈就會(huì)被引爆。當(dāng)然，這可能會(huì)為經(jīng)濟(jì)重啟創(chuàng)造良好的條件，但同樣有可能的是，世界經(jīng)濟(jì)會(huì)二度陷入金融危機(jī)的泥沼。同樣能夠想象，超低利率導(dǎo)致房價(jià)提高，未來一代年輕人要被迫比上一代借更多的錢，債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)更重，代際之間的矛盾、貧富之間的矛盾將日益突出。貨幣本是一種“社會(huì)契約”，一旦這種契約無非兌現(xiàn)，勢必引發(fā)更為嚴(yán)重的社會(huì)問題。

什么時(shí)候才會(huì)爆發(fā)這些危機(jī)呢？我們并不知道。默文·金談到，金融危機(jī)的第一規(guī)律是：不可持續(xù)的發(fā)展勢頭持續(xù)的時(shí)間可能超過任何人的預(yù)期；金融危機(jī)的第二規(guī)律是：當(dāng)不可持續(xù)的發(fā)展勢頭走向破滅的時(shí)候，其發(fā)生的速度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人們的預(yù)期。

正是因?yàn)槿绱?，我們明知道正走在一條錯(cuò)誤的道路上，卻仍然不愿意停步，或是換到另一條道路上。默文·金憂心忡忡地指出，我們當(dāng)前的時(shí)代很像兩次世界大戰(zhàn)之間的時(shí)局。舊的規(guī)則已經(jīng)失效，各國之間的互信已經(jīng)打碎，前方的航道到處是暗礁，但舵手們卻猶豫遲疑，指望蒙混過關(guān)，或是奇跡發(fā)生。《大衛(wèi)·科波菲爾》中有個(gè)米考伯先生，屢次失敗，負(fù)債累累，但卻總是幻想命運(yùn)女神的垂青。就在要被關(guān)進(jìn)債務(wù)監(jiān)獄的時(shí)候，他還向大衛(wèi)借錢買酒，喝了酒就高興起來。

魔鬼并沒有離開我們。我們和金融魔鬼在未來還有一個(gè)約會(huì)。

（注：本文是作者為默文·金的《金融煉金術(shù)的終結(jié)》一書中文版寫的序言。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。）