過去幾個月，不少經(jīng)濟數(shù)據(jù)都顯示，中國經(jīng)濟都處于過去5年以來最好的時候。于是，關(guān)于中國經(jīng)濟是否已經(jīng)進入新周期的爭論也甚囂塵上。一方認為，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入了趨勢性的復蘇，即所謂“新周期”；而另一方則認為，本輪復蘇已經(jīng)或者即將見頂，并不存在“新周期”，當下只不過是大家見慣的“短周期”而已。

預測是一件見仁見智的事情，沒有人可以說自己一定正確。但從近期的市場表現(xiàn)來看，投資者對于“新周期”還是非常謹慎的。

首先，過去一個多月以來，鐵礦石和螺紋鋼的價格都出現(xiàn)了比較明顯的下跌，鐵礦石的價格已經(jīng)從高點下跌了30%左右。不要忘了，在這一輪反彈中，鐵礦石的價格率先在2015年12月見底。 在整個金融市場仍然彌漫著悲觀情緒的時候，商品市場首先看到了黎明的曙光。而現(xiàn)在，商品市場似乎不相信本輪復蘇的可持續(xù)性。

其次，海外投資者和國內(nèi)投資者的一大區(qū)別，在于他們需要跨地域跨市場配置資金，而各國的宏觀情況是重要的考量因素之一。所以相對于A股而言，港股更加受到中國經(jīng)濟的影響。過去兩個月，港股市場基本處于橫盤整理狀態(tài)。面對中國漂亮的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，歐美投資者并沒有被打動。

第三，一些研究者將本輪復蘇同2002年相類比。的確在2002年初的時候，當時不論是投資者還是經(jīng)濟學家，對中國經(jīng)濟看的都比較淡，對當年GDP增長率的預測普遍在6%到7%之間 （宋國青，《利率是車，匯率是馬》，第95頁）。所以2002年一季度7.6%的GDP增長率，大大出乎當時人們的預料。但今年一季度6.9%的增長率并未明顯超出市場預期，而各家金融機構(gòu)的經(jīng)濟學家也普遍謹慎，并沒有因此大幅上調(diào)全年的增長預測。

筆者也更加傾向于第二種謹慎的看法。宏觀分析中，分清趨勢和周期是第一步。比如當看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化，就認為經(jīng)濟要硬著陸，就犯了把周期當作趨勢的錯誤。而當看到數(shù)據(jù)改善和價格上升，就認為經(jīng)濟趨勢性上行，可能也是同樣的問題。

畢竟，趨勢和周期背后的驅(qū)動因素是不同的。趨勢的背后是經(jīng)濟中結(jié)構(gòu)性的因素發(fā)生了改變，從而導致了潛在增長率的變化。比如中國經(jīng)濟自2002年開始，的確進入了一個新的增長趨勢，背后是加入WTO后深入?yún)⑴c全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，加上國內(nèi)由房地產(chǎn)帶動的城市化浪潮。而周期背后的因素，經(jīng)濟學家在100年前就已經(jīng)有深刻的認識，主要原因不外乎是企業(yè)的庫存和資本開支。經(jīng)濟下行的時候，企業(yè)削減庫存和資本開支，導致總需求下降，并促使更多的企業(yè)削減庫存和資本開支。而當庫存和資本存量低到一定程度，鐘擺又會朝另一邊擺動。這也就是韋斯利·米切爾在1913年出版的《經(jīng)濟周期》一書所說的，復蘇的種子在衰退的時候已經(jīng)埋下了。

中國經(jīng)濟在過去幾年中經(jīng)歷了幾輪外部沖擊。2008-09年的次貸危機，2010-12年的歐債危機，以及2014-15年的新興市場危機。后者引發(fā)了美元急升和商品價格暴跌，導致中國經(jīng)濟從2014年下半年開始進入嚴重通縮。價格下跌壓迫企業(yè)減少庫存和資本開支，使總需求下降，而這又導致價格進一步下跌。全球油價在2016年1月的見底，標志著這一階段的結(jié)束，再加上中國自身的供給側(cè)改革，使得中國經(jīng)濟逐步走出通縮。隨后企業(yè)的庫存和資本開支，同價格上升就產(chǎn)生了正向的自我循環(huán)。

但是，上述“再通脹”的過程的正面影響，也不宜過度高估。今年一季度，雖然PPI同比上漲7.4%，但CPI只上漲了1.4%。CPI非常弱，一個原因是食品價格非常弱。中國的食品生產(chǎn)是高度勞動密集的，因此疲軟的食品價格也間接反映了工資上升壓力有限，顯示終端需求并不強，PPI的上升中很大一部分來自供給收縮而非需求擴張。同時，非常弱的CPI也反映了下游企業(yè)沒有能力將上升的要素成本傳導給消費者，只能選擇自己消化。這種情況下，上游價格上漲是很難持續(xù)的，而經(jīng)濟回升的力度也是有限的。另一方面，全球經(jīng)濟的復蘇和2002年也大不相同。2002年1季度美國經(jīng)濟增長5.8%，而今年1季度美國經(jīng)濟僅僅增長了0.7%。

另外，過去幾年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)“短周期”的狀態(tài)，本質(zhì)上是房地產(chǎn)的“短周期”。當房地產(chǎn)不錯的時候，比如2013年和2016年，中國經(jīng)濟就不錯。目前一二線城市的房地產(chǎn)市場由于政策壓力，正在明顯降溫，所以關(guān)鍵在于三四線城市。筆者剛?cè)ヒ恍┏鞘姓{(diào)研過當?shù)氐臉鞘小Ｒ猿Ｖ轂槔?，那里的樓市在過去一年里明顯復蘇，確有其基本面的支持，不論是源自消費升級的置換需求，還是來自周邊中心城市的需求外溢，還有當?shù)亟?jīng)濟如機器人產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以及基礎(chǔ)設(shè)施如地鐵的建設(shè)等。

但是，當?shù)貥鞘械目沙掷m(xù)性卻值得懷疑。一方面，在中央政府調(diào)控的壓力下，常州也在4月8日收緊了樓市政策。更重要的是，2016年常州商品房銷售的增速超過20%，但人口近似零增長，顯示購買力透支十分嚴重。而且當?shù)囟址渴袌龇浅Ｐ。f明購房還是消費性需求為主。與之相比，一線城市以二手房市場為主，投資性需求占重要地位。對于消費性需求，買家可能需要過5年或更久才會考慮換新的住房，所以過去一年的火熱銷售很難持續(xù)。

綜上所述，筆者對于目前的經(jīng)濟狀況，抱有相對謹慎的看法。但站在一個更高的層面，“新周期”存在與否并不是最重要的問題。最重要的是，中國經(jīng)濟中有沒有越來越多偉大公司的涌現(xiàn)。如果說2002年的中國經(jīng)濟還處于搭架子的初級階段，今天的中國經(jīng)濟，已經(jīng)到了需要并且能夠涌現(xiàn)偉大公司的時候。原因很簡單。當經(jīng)濟發(fā)展水平低的時候，是要素的競爭，比如哪個國家的勞動力成本更低。但當經(jīng)濟發(fā)展到比較高的水平，就變成企業(yè)的競爭。全世界沒有一個發(fā)達的大國，背后只有偉大的政府，但沒有偉大的企業(yè)。

美國經(jīng)濟之所以強大，美股之所以強勢，關(guān)鍵在于美國有許多偉大的企業(yè)，遍布于消費，醫(yī)療，工業(yè)制造，信息技術(shù)以及金融等各個領(lǐng)域。沒有這些企業(yè)，美國經(jīng)濟就是無本之木，美股就是無源之水。這些企業(yè)不斷提高自身的市場占有率，在各自領(lǐng)域內(nèi)成為龍頭，并且擴張到世界的各個角落。多年前在美國生活的時候，筆者就感到那里大多數(shù)行業(yè)已經(jīng)處于寡頭壟斷，幾家大企業(yè)占據(jù)了絕對的市場份額，每一家都投巨資于品牌和研發(fā)，著重于差異化競爭。而中國的大多數(shù)行業(yè)仍處于完全競爭，每家企業(yè)的市場份額都很小，著重于成本競爭，經(jīng)常爆發(fā)價格戰(zhàn)。當然，過去幾年不論是看宏觀數(shù)據(jù)還是微觀調(diào)研，中國產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度都在明顯提升。

對于資本市場，真正擔心的不是有沒有“新周期”，而是有沒有足夠多的好公司，而這些好公司中，能有多大比例最后變成偉大的公司。筆者在日常工作中，經(jīng)常聽到投資者抱怨說中國可投的好公司太少。這一點確實也是事實。

在看空中國的聲浪中，很多人喜歡將中國同8、90年代的日本相比，進而推斷出中國經(jīng)濟泡沫很大，接下來會出現(xiàn)長時期的衰退。但是如果看人均GDP，日本在1987年就超過了美國，到了1995年更比美國要高出50%還多。而中國今天的人均GDP，連美國的20%都不到。所以，拿中國和日本6、70年代相比，在發(fā)展階段上才比較接近。

但有一點今天的中國和70年代的日本是有差距的，就是當時日本已經(jīng)擁有一批了不起的企業(yè)。今天的海爾美的格力，和當年索尼松下東芝相比，或者今天的上汽長安長城，和當年的豐田本田日產(chǎn)相比，中國企業(yè)顯然還有努力趕超的空間。就算我們的近鄰韓國，也擁有像三星和現(xiàn)代這樣的具有全球競爭力的公司。中國的人口是韓國的20多倍，我們需要涌現(xiàn)多少三星和現(xiàn)代，才能達到日韓今天的發(fā)展階段？

以筆者熟悉的港股市場而言，過去幾年在電子，紡織和汽車產(chǎn)業(yè)鏈上出現(xiàn)一些不錯的企業(yè)，它們的股價表現(xiàn)也非常好。說明海外投資者即使作為一個整體，對中國經(jīng)濟并不樂觀，但對好的中國公司也是認可的。這樣的好公司越多，全球投資者對中國市場和中國經(jīng)濟就越看好。但同時也要看到，不論是規(guī)模，技術(shù)還是品牌，這些好公司距離偉大的公司尚有距離。同時，中國的消費類企業(yè)在過去幾年遇到了很多困難。原因在于許多企業(yè)無法跟隨消費者收入的上升，同步提升自身的產(chǎn)品和品牌。于是消費者或轉(zhuǎn)向網(wǎng)購，或轉(zhuǎn)向海外品牌。當然中國企業(yè)在像白酒，中藥，小家電這樣的領(lǐng)域有優(yōu)勢，但這些行業(yè)很難出現(xiàn)跨國的大企業(yè)。而像美股中的可口可樂，麥當勞，寶潔，強生，迪斯尼這樣消費類公司，不僅60年代躋身“漂亮50”的大藍籌，今天仍然名列道瓊斯30支成份股。

政策制定者恐怕也看到中國缺少偉大企業(yè)的現(xiàn)狀，近年來在半導體，新能源汽車和大飛機等一些領(lǐng)域開始大量投資，希望能扶植出一些國家冠軍。產(chǎn)業(yè)政策最后效果會如何，眾說紛紜。但有一點是確定的，那就是未來在中國出現(xiàn)的偉大企業(yè)中，大部分將來自民企而非國企?？梢钥匆幌仑敻?/span>500強中的中國公司。在2015年的評選中，有94家中國企業(yè)，其中85家國企，只有9家民企。但如果看股本回報率(ROE)，國企只有5.9%，但民企達到了17.5%，誰的效率更高一目了然。是的，中國企業(yè)為人所熟知的種種痼疾，如債務過高，產(chǎn)能過剩以及僵尸企業(yè)，本質(zhì)上都是國企病。比如說大家都講中國債務問題嚴重，但事實上中國三分之二的企業(yè)債務都是國企債務，而且過去10年民企的負債率在不斷下降，是國企在不斷的加杠桿。

所以毫不奇怪，相對于“新周期”，資本市場對于國企改革的興趣要大得多，因為國企改革既包括國企本身激勵機制和治理結(jié)構(gòu)的改革，也包括給民企以更公平的競爭地位和融資條件。中國這片土壤上能否誕生一批偉大企業(yè)的，關(guān)鍵在于19大之后國企改革是否能得到實質(zhì)性推進，這也是未來中國資本市場能否給投資者帶來豐厚回報的核心。即使像巴菲特或者彼得·林奇這樣出色的投資者，根據(jù)投資管理公司AQR的研究，他們的投資回報中都有接近40%直接由于他們身處美國股市?？梢韵胂螅绻麤]有像可口可樂、美國運通、寶潔、IBM這樣全世界家喻戶曉的偉大公司，就連股神巴菲特也難免黯然失色。中國能否戰(zhàn)勝“中等收入陷阱”，最重要而且最難作假的指標，不是看GDP增長率，而是看出現(xiàn)了多少偉大的企業(yè)。